全球货币大洗牌：人民币为何对美元涨、对欧元跌？

全球货币市场的“信用大重定价”：人民币、美元与欧元的生存游戏

在2025、2026年这个历史性的关口，全球货币市场正经历一场前所未有的“信用风险大重定价”。我们或许习惯了从新闻中看到“经济强劲”、“GDP增长”等词汇，但奥地利经济学派的视角告诉我们，这些可能只是表象。真正的价值转移，正在悄然发生。

汇率的奥秘：不只是GDP，更是“信用扩张速度”与“底层账本质量”

传统的经济学解释，如贸易顺差和利率差，虽然影响着汇率，但它们更像是舞台上的灯光，只能照亮局部。更深层次的真相是，汇率并非简单地反映一个国家GDP的强弱。相反，在奥地利经济学派看来，汇率本质上是两种货币体系中，“信用扩张速度”和“底层账本质量”的相对价格。你可以通俗地理解为，某国印钞票的速度有多快，以及其账本上隐藏了多少“见不得光”的负债。

“汇率并非国家经济活力的‘记分牌’。它更深层次地反映了各国央行印钞的速度和其金融体系的健康程度。”

因此，当人民币对美元升值时，这并非简单地在为中国经济鼓掌，而是在对美元投下“不信任票”——认为美元的印钞速度过快、过于激进。而当欧元对人民币走强时，也并非欧洲经济突然雄起，而是其正在经历一场痛苦的“刮骨疗毒”过程，使其货币相对而言，变得更为稀缺和“干净”。这种反直觉的现象引人深思：美国GDP的高速增长，可能是通过“借新还旧”的财政赤字维持的“崩坏式繁荣”；而经济萎靡、企业破产潮涌的欧洲，其货币反而可能更具“硬度”。中国则在这两者之间，通过大规模重组资产负债表、化解地方债，既避免了系统性崩溃，却也在一定程度上稀释了人民币相对于欧元的含金量。

货币的本质：从“交易工具”到“价值分母”

奥地利学派对货币的看法，与传统认知大相径庭。他们认为，货币并非中性的交易工具，而是一种特殊的商品，既有供需，更是衡量一切价值的“分母”。一旦央行凭空印钞，而非基于储蓄增加或生产力提高，就会扭曲价格信号，导致资本流向“错误投资”项目，最终引发由信用扩张导致的“繁荣”泡沫破裂。

在2025年，各国央行的印钞行为各异：

• 美国：主要通过财政赤字货币化，政府大手大脚花钱，银行系统“货币化”了这些赤字。
• 欧元区：对恶性通货膨胀心有余悸，印钞机相对“停转”，信贷处于净收缩状态。
• 中国：正进行大规模债务置换，旨在盘活地方政府的“僵尸债务”，防止系统性风险。

这种差异，构成了汇率波动的“微分方程”。

坎蒂隆效应：新印货币的流向决定深远影响

18世纪经济学家坎蒂隆提出的“坎蒂隆效应”至今仍具洞察力：新印的资金进入经济体的切入点，决定了其最终效果。

• 美国：新印的货币通过财政赤字，直接流入民众口袋、国防开支或社会福利，助推消费品价格上涨，名义GDP高企，并将通胀输出至全球。
• 中国：新印的资金主要用于置换地方政府融资平台的债务，为过去的“烂尾工程”擦屁股，旨在化解内部风险。
• 欧洲：信贷“水龙头”被拧紧，私人企业信贷收缩，市场正经历去杠杆的痛苦。

“在当下，最‘硬’的货币是欧元，其信用正在收缩；人民币处于中间状态，扩张信用以堵塞旧的‘黑洞’；而美元则最‘软’，为当前消费和利息支付而疯狂扩张信用，实则透支未来。”

奥地利学派尤其强调“法币的质量”。央行资产负债表上高质量、可变现的资产是货币信任度的基石。若充斥着亏损债券或无法偿还的烂账，货币的内在价值便会大打折扣。欧元区尽管结构存在问题，但近年来的“创造性破坏”——企业破产率上升，实际清除了烂账，而非掩盖，这为欧元的购买力带来了利好。相反，美国和中国试图通过不同方式阻止这种“破坏”，本质上是对“僵尸”资本的保护，构成对货币价值的慢性侵蚀。

美元的“力竭”：一场“逃离美元”的赛跑

主流观点常宣扬美国经济的“强劲”，但这种“强劲”很大程度上是财政赤字“买”来的。2025年美国GDP的增长，来源于政府的巨额支出，其公共债务占GDP的比例已逼近100%。这在奥地利学派看来，是典型的“资本消耗”，以消耗原有资本存量来维持表面繁荣，稀释国民财富。

更值得警惕的是，2025年美国M2广义货币供应量飙升，标志着疫情后的货币紧缩周期已实质性结束。原因在于，偿还债务的利息已高到政府难以承受。市场已看清，美联储无法在不引爆财政危机的情况下继续维持高利率紧缩。因此，美元的贬值之路几乎板上钉钉。美联储暗示在2025年底停止缩表，这无疑是向市场发出“放水”信号。

“人民币对美元的升值，不是因为中国经济有多么‘好’，而是市场在进行一场‘逃离美元’的赛跑，寻求更具稳定性的资产。”

尽管中国的M2增长率也较高，但这部分资金要么支撑实体经济，要么用于债务去杠杆；而美国的M2增长则支撑着一个过度消费、高度金融化的经济体。奥地利学派认为，由生产支撑的货币远比债务驱动消费支撑的货币更稳定。虽然美国名义利率高于中国，但高企的通胀使得其实际利率并不乐观。相反，中国低通胀甚至通缩的环境，使得人民币资产的实际回报率可能更高。未来，美国财政部为填补赤字将发行天量国债，这将导致利率飙升刺破泡沫，或促使美联储干预进行“收益率曲线控制”，无论哪种情况，都将对美元汇率构成巨大压力。

欧元的“稀缺性”：在痛苦中淬炼的“硬度”

欧元区经济不景气的印象，从货币主义角度看反而是一个优点。它表明人造信用繁荣已到尽头，必须偿还债务。欧洲央行持续收紧货币政策，迫使私人部门去杠杆，正经历一场“矫正阶段”。

2025年第三季度，欧元区企业破产率持续上涨，这在传统经济学中是衰退信号，但对奥地利学派而言，却是货币变强的基础。破产意味着“错误投资”被清算，“不可持续的信用合约”被撕毁，使剩余欧元的“含债量”下降，而“含金量”自然上升。这种“创造性破坏”虽然短期内会使GDP数据难看，但长期来看，对货币购买力是极大利好。

“欧洲在痛苦地‘清洗’脏衣服，甚至洗小了一圈，但它干净了。而中国则在系统性地掩盖污渍，将旧衣服改款伪装。”

欧元与人民币的底层逻辑对比：

• 欧元：供应受限，信用创造停滞甚至负增长，坏账被销毁（通缩效应）。
• 人民币：供应扩张，信用创造通过政策强力推动，坏账正在被货币化（对货币单位造成通胀压力）。

市场现实地给予欧元更高的“溢价”，因其稀释速度相对较慢。欧洲经常账户盈余扩大，加之银行体系资本回流修补资产负债表，都支撑了欧元汇率。奥地利学派还提出反直觉的洞见：**萧条，其实是经济复苏的必经之路！**破产意味着不健康债务的消除，错误投资的清算，使得剩余货币的含金量更高。相比之下，美国和中国的方案，则是在推迟解决这些问题。因此，从信用逻辑上讲，欧元的货币反而是“最干净的”。

人民币的内部博弈：10万亿化债与受控稀释

2025年，中国货币市场最关键的事件莫过于10万亿人民币置换计划，旨在化解地方政府隐性债务。在奥地利学派看来，这并非简单的“财政清理”，而是一场巨大的“货币事件”。

地方政府融资平台发行的“僵尸债”，通过置换成为官方国债或省级政府债券，实质上将“僵尸资产”转化为“无风险抵押品”。银行系统可将这些抵押品质押给央行，从而获得新的基础货币，扩张了货币基础，移除了信贷管道中的“堵塞物”。

这种潜在的人民币供应增加，为何对美元升值，却对欧元贬值？核心在于“稀释速率”和“预期”。

• 美国：无限赤字的政治体制，导致“稀释”是开放、无底洞的。
• 中国：有管理的消解，10万亿债务置换是具体且有上限的操作。投资者更青睐稀释有上限的国家。

中国的信贷脉冲长期处于负数或平稳状态，此次债务置换仅将其拉回到中性水平；而美国的信贷脉冲却因财政赤字被人为推高。因此，人民币对美元升值，在于其在“管理货币贬值”方面，比美国更显“有节制”。

然而，中国面临的挑战依然巨大，地方政府与房地产债务是深不见底的黑洞。奥地利学派强调“资本结构”，中国资本结构中过度的基础设施和房地产建设，是典型的“错误投资”。债务置换本质上承认了这些错误投资无法产生足够现金流还债，最终需全社会通过“通胀税”或财政转移承担。

这双重影响表现为：

• 短期对美元：解决了流动性危机，避免系统性崩溃，支撑人民币汇率。
• 中期对欧元：确认资本永久性损失，需货币扩张弥补，压制人民币汇率。

全球“三大公司”的财务审计与货币新秩序

我们可以将中美欧三大经济体视为三家“超级公司”，进行一次“法医审计”：

• “美国集团”：商业模式是“供应商融资的消费模式”，依赖美元储备货币地位印钞购买全球商品。资产负债表极度杠杆化，信用透支，维持“崩坏式繁荣”。
• “欧元区股份公司”：商业模式是高端制造与出口导向，积极淘汰亏损部门。资产负债表正在“瘦身”，清理不良资产，信用策略是“清算与止损”，处于“萧条清洗”期。
• “中国发展有限公司”：商业模式是基建与产能驱动，正向高质量发展转型。资产负债表处于“重组中”，通过大规模“债转股”和债务置换进行“管理式纾困”，处于“以通胀避免通缩”的干预操作期。

总结来看，美国靠借钱消费，欧元勒紧裤腰带自我清理，中国则试图有序化解内部烂账。这解释了人民币缘何能在美元面前扬眉吐气，却在欧元面前“低头”。

展望2026年，全球货币市场将更加精彩。美元将进入漫长的衰退周期，其债务滚雪球般增长，美联储最终将面临“利率飙升导致通缩性萧条”或“印钞导致通胀性违约”的选择。历史和现实表明，后者几乎是必然。人民币对美元的升值，正是市场提前交易这种“软性违约”。

欧元的强势也并非无懈可击，其货币纪律能否保持，取决于欧洲央行能否抵住政治压力不放水。尤其在选举临近、民众对财政紧缩不满加剧时，“欧元区股份公司”也有可能重回杠杆扩张诱惑。

中国的“钢丝行走”同样惊心动魄。若10万亿化债计划不足以解决问题，或房地产市场进一步崩盘，人民币可能被迫进入“无序印钞”模式，对美元和欧元双双暴跌。反之，若置换计划成功稳住资产价格并提高资本配置效率，人民币长期可能对欧元升值，成为东方的“硬通货”。关键在于，新创造的信用流向何处——是苟延残喘的低效平台，还是具有高生产率的“新质生产力”？

我们正在告别美元一家独大的时代，迈入多极化的货币新秩序。汇率将如过山车般刺激，由各国主权资产负债表的“干净程度”所驱动。

“如果你想对抗美元贬值，可持有人民币；如果你想对抗人民币贬值，可持有欧元。因为那些即使是被迫，但也尊重‘信用不是财富，印钞不是资本’真理的货币，最终会跑赢那些试图通过印钱逃避现实的货币。”

欧元暂时胜出，在于其纪律性和“僵化”。人民币胜过美元，在于其“节制”。而美元，正在为长期以来过度滥用“嚣张的特权”付出沉重代价。