政治干预下的金融震荡：黄金破4600美元，你的财富如何保值？

我们金融世界的“引力定律”——那个叫做“无风险收益率”的东西，正面临前所未有的挑战，甚至可以说，它正在走向失效。华尔街的资深人士和普通投资者们长期以来都坚信，美国国债收益率所代表的“无风险收益率”是市场中不可动摇的标杆。它如同宇宙常数，所有的投资决策，无论是个人房贷、企业融资，还是全球万亿级的资产定价，都围绕着它运转。它是现金流折现模型的“分母”，是衡量风险的“夏普比率”的基准，更是全球金融市场最坚实的“锚点”。

然而，这根曾经的“定海神针”，如今正面临崩裂的危机。

近期发生的一系列事件，或许能让我们窥见这一变化的端倪。2026年初，美国政府对美联储主席鲍威尔启动了刑事调查，同时提出了将信用卡利率上限固定在10%的提案。与此同时，黄金价格如脱缰野马般飙升，一举突破每盎司4600美元大关。

当这些看似独立的事件被串联起来，一个令人警醒的悖论浮出水面：如果利率不再是市场供需的自然产物，而是被政治意志强行“定价”，那么所谓的“无风险收益率”，是否已然名存实亡？

这背后，可能隐藏着比经济衰退更深层次的问题：我们或许正在从一个**“央妈说了算”的时代，加速滑向一个“财政部说了算”的时代。简单而言，中央银行不再以抑制通胀作为首要目标，而是被迫去满足政府日益增长的财政支出**需求。

在这种新范式下，利率不再是资本稀缺性的有效信号，反而沦为政治家们分配资源乃至转移债务的工具。这导致了“官方利率”与**“影子市场利率”**之间出现巨大的鸿沟，市场信号被严重扭曲。

锚点失效：黄金飙升与影子利率的浮现

黄金价格飙升至4600美元，并非简单的大宗商品牛市，它是市场对**“信用货币体系可能崩溃”**的一种极端而理性的反应，是对现有估值体系的绝望“重估”。

值得注意的是，当我们放眼东方，一些看似不起眼的政策动向和文章，如“钟才平”系列评论以及中国加强稀土管制等，正如同拼图碎片般，揭示出东方大国正试图利用美联储独立性动摇的窗口期，通过**“实物资产控制”和“增量财政”**的组合拳，悄然重塑全球资本定价权。这绝非简单的经济新闻，它关乎着我们每个人的财富未来。

美联储独立性的沦丧

现代中央银行制度的核心理念是**“独立性”**，即央行应根据经济数据制定政策，而非屈从于政治压力。这种独立性是国债收益率被市场信任、被视为“无风险利率”的基石。然而，这道重要的防火墙正在被逐步侵蚀。

最令人震惊的事件莫过于2026年1月11日，美国联邦检察官对美联储主席鲍威尔发起了刑事调查。尽管名义上的指控可能涉及“总部装修违规”或“对国会撒谎”等行政瑕疵，但在当前紧张的政治氛围下，这无疑是行政部门对货币政策制定者的一次**“斩首行动”**。

据未经证实的消息，调查的真正原因在于鲍威尔“拒绝为特朗普降息”。这种将政策分歧**“刑事化”的做法，标志着美联储“反应函数”的根本性变化。过去，央行行长最担心的是通胀失控或经济衰退；而现在，他们的首要风险变成了“个人法律责任”**。

这种不对称的激励机制，必然迫使央行将决策重心从**“通胀目标制”转向“起诉规避制”。当央行为了避免激怒白宫而被迫维持低利率时，国债收益率所传达的“价格信号”**将彻底失真，不再反映市场的真实声音，而成为一段被政治篡改的录音。

这种转变并非孤立事件。当市场中的**“聪明钱”察觉到不仅是鲍威尔本人，连美联储的信誉都在政治调查中受到侵蚀时，他们会重新评估持有美元资产的风险。如果美联储不再是捍卫美元价值的“通胀猎人”，而是准备为巨额财政赤字买单的“提款机”，那么长期美债的收益率将不再反映健康的经济增长预期，它所反映的，是未来货币超发**的必然性。

信用卡利率上限与“特洛伊木马”

除了“鲍威尔门”，特朗普总统提出的将信用卡利率上限设定为10%的提案，亦是一个深藏不露的“特洛伊木马”。表面上，这是一项旨在减轻消费者负担的“民生政策”，但其深层含义远超消费金融范畴。

一旦该提案落地，将确立一个极其危险的先例：资金的价格，即利率，可以由行政命令决定，而非由市场供需形成的**“风险定价”**。尽管经济学家和银行界纷纷反对，认为此举将导致信贷供给枯竭，并将高风险借款人推向不受监管的黑市，但这可能正是行政当局所乐见的。

试想，如果政府可以为了“帮助美国家庭”而强制限制私人信贷利率，那么当国家面临更大的债务危机时，为了所谓的“拯救国家财政”，行政当局是否能找到“合法路径”来强制限制主权债务利率，即进行**“收益率曲线控制”（YCC）**？

市场对此的反应异常敏锐。股票、货币乃至债券市场均出现了明显的**“抛售美国”情绪，这表明投资者已嗅到危险：从10%的信用卡上限到2.5%的国债收益率上限，二者之间并无不可逾越的理论鸿沟。它们都基于同一个逻辑：只要政治意志足够强大，就可以无视风险溢价**。

这也解释了为何在该提案提出后，黄金价格能够突破传统的实际利率模型束缚。通常，名义利率下降利好黄金。但在此情境下，如果名义利率是被行政手段强行压低，而非通胀预期下降所致，市场将预期未来的货币供应彻底失控，从而赋予黄金更高的**“系统性崩溃溢价”**。

在一个自由市场中，主权债券的收益率公式是：名义利率 = 实际利率 + 预期通胀 + 风险溢价。然而，如果“政治意志”将名义利率强行锚定在一个极低水平（如2.5%），而财政扩张却引发预期通胀飙升，这个等式将彻底失衡。

现实被完全扭曲。官方实际利率被压制到深度负值区域。投资者迅速意识到，这些债券不再是“无风险”的，因为它们虽然名义上不会违约，却会保证购买力持续缩水，这不就是实质性的违约吗？

在这种环境下，真正的“无风险利率”从显性市场中消失，转入隐性市场，成为一个**“影子无风险利率”。这个影子利率，才是市场在没有政治干预的情况下应达到的理论清算利率。当官方利率为2.5%，通胀率却高达8%时，影子利率可能高达10%甚至更高！这两个利率之间的巨大裂口，正是“金融抑制”**的量度，也是驱动资金逃离纸面资产、涌入实物资产的根本动力。

黄金的“崩溃溢价”：范式转换的标志

黄金价格现在剑指4600美元，甚至有突破5000美元的预测，这已无法用传统的供需框架来解释。我们正经历一个**“范式转换”**时刻，需要引入一个全新的定价变量。

我们可以将黄金价格分解为三个核心组成部分：商品价值、货币溢价和“崩溃溢价”。

• 商品价值：这是黄金作为物理金属的最基本价值，由开采成本、工业及装饰需求支撑。即使考虑通胀，这部分价值大约在2300至2500美元之间。若金价仅由商品属性驱动，现在早已严重高估。
• 货币溢价：这是黄金作为**“去中心化储备资产”**的价值。近年来，中国、波兰、巴西等新兴市场央行持续增持黄金以替代美元储备，使得这部分溢价显著扩大。央行的购金行为为金价提供了一个不断抬高的地板，使其彻底脱离单纯的商品属性，回归到货币属性。根据一些模型，这部分当前贡献了约1200美元的价值。
• 崩溃溢价：这是将金价推高至4600美元的关键变量，也是新增的部分。它是投资者为规避**“信用货币制度崩溃”**而支付的期权费。当市场预期主权债务的“锚”失效，当法币体系可能通过恶性通胀来清理债务时，资金将不计成本地涌入唯一的非信用资产——黄金。

若进行量化分析：假设金价达4600美元，减去商品价值约2300美元，再减去常规货币溢价约1200美元，剩余约1000美元（占总价的20%至25%），这部分就是市场对**“美元体系失锚”的直接定价！这不再是避险情绪的短期波动，而是对系统性风险**的长期贴现。

历史的镜像：1942-1951年的YCC

市场敏锐地指出，黄金价格飙升是市场在为**“DCF估值模型的锚点被政治化”**进行定价。这确实是一个深刻的洞见。在经典的现金流折现模型中，资产现值与折现率成反比。问题在于，折现率通常基于无风险利率加上风险溢价。

• 悖论一：如果政治意志强行压低无风险利率，如设定利率上限，分母变小，理论上资产价格（如股票、房地产）将趋向无穷大。这解释了在金融抑制初期，即使经济基本面恶化，名义资产价格反而会出现“融涨”局面。
• 悖论二：理性投资者会意识到，虽然分母被压低，但未来的现金流（分子）是以购买力不断缩水的货币支付的。因此，传统的DCF模型彻底失效。

市场通过推高金价，实际上是在用脚投票，拒绝使用官方的“政治利率”作为折现率，转而使用那个隐含在水面之下的**“影子利率”**，对美元本身的价值进行重估。4600美元的黄金，是美元作为价值尺度失效的直接证据。

为了更好地理解**“政治锚定”**的后果，我们必须回顾美国历史上一个著名的利率管制时期——1942年至1951年，即二战及其战后恢复期。那是一个完美的历史对照组，它回答了当我们面临实物资产与纸面资产裂痕时会发生什么。

在此期间，为了以极低成本支持战争融资，美联储与财政部达成协议，实施了明确的**“收益率曲线控制”（YCC）**。他们将25年期以上长期国债收益率死死锁定在2.5%，短期国库券（三个月期）固定在0.375%，并承诺一旦收益率高于此限，美联储将无限量购买。这意味着央行完全放弃了对货币供应量的控制，转而控制价格。

起初，市场顺从。投资者甚至主动购买2.5%的长期国债，因为美联储的承诺使其被视为“无风险”高收益。这导致了一个扭曲现象：私人投资者抛售短债，囤积长债，最终美联储不得不吸纳几乎所有短债供应。

真正的考验出现在战后管制放松（1946-1947年）及朝鲜战争爆发（1950年）。随着通胀彻底失控，官方利率与市场现实之间的**“裂痕”**彻底暴露。

对于债券持有者而言，那九年堪称噩梦。虽然名义收益率维持在2.5%，但通胀率在1947年飙升至14%以上，1951年再次达到17%！这意味着债券持有者的实际购买力每年缩水超过10%！这正是典型的金融抑制——政府通过负实际利率，将财富从储蓄者手中转移到债务人（即政府自身）手中。

与债券形成鲜明对比的是，股票在此期间展现出惊人的韧性。尽管通胀高企，但标普500指数在1942年至1951年间，不仅名义回报可观，甚至实现了每年5.6%的实际回报！这是因为企业的收入和利润作为名义变量，会随物价上涨而上涨。虽然高通胀会对市盈率等估值倍数产生压制，但盈利增长足以抵消这种影响。因此，股票成为对抗“利率政治化”的有效工具。

此外，当时官方物价指数常严重低估真实通胀感受。因为政府实施价格管制和配给制，许多商品的“官方价格”看似很低，却根本买不到。而真正的**“黑市价格”，才真实反映了货币贬值！这与当前黄金价格偏离官方CPI的情况如出一辙——黄金反映的正是那个“影子价格”**。

那么，这种政治锚定最终是如何结束的呢？并非政府幡然醒悟，而是通胀压力已在政治上不可承受！当朝鲜战争爆发引发新一轮通胀恐慌时，美联储再也无法维持2.5%的上限，被迫向财政部摊牌，签署了1951年协议，才恢复了利率的市场定价权。

历史的教训是：政治意志可以暂时战胜市场，但其代价是积累巨大的通胀势能！最终，这种势能要么会冲垮大坝，摧毁利率上限；要么会抽干大坝里的水，即摧毁货币本身！黄金价格的暴涨，正是市场在押注这个**“决堤时刻”**。

东方的策略：政策集成与资本定价权重塑

当美国内部“美联储”与“白宫”相互内耗之际，太平洋彼岸的中国正在执行一套精密设计的应对策略。通过分析《人民日报》署名**“钟才平”**的系列文章，我们可以解读出中国在全球资本定价权争夺战中的战略意图。

“钟才平”这一笔名在2026年初的密集出现绝非偶然。在中国政治语境下，此类谐音笔名（如“钟声”代表“中国之声”，“任仲平”代表“人民日报重要评论”）往往代表中央层面的核心意志。专家普遍认为，“钟才平”很可能指代“中央财经评论”或相关高层财经决策小组。

该系列文章的核心关键词是**“政策集成效应”。西方国家货币政策由美联储管理，财政政策由白宫管理，二者常相互掣肘甚至公开对抗。而“政策集成”强调的，是财政、货币、产业政策跨部门、跨层级的协同！这不只是简单的“组合拳”，更是一种系统性的国家治理效能提升**。

在“政策集成”框架下，中国对稀土出口的管制，不能简单理解为贸易反制措施，而应视为中国夺取全球实物资产定价权的关键环节。若将其视作**“工业版YCC”，便一目了然：美国YCC旨在压低资金成本，而中国正通过控制关键原材料供给，来抬高实物成本**！中国对日美军工及高科技产业的稀土和双用途物项出口禁令，直接击中西方供应链软肋。日本对中国稀土依赖度高达60%至70%，这种依赖性使得中国能通过供给侧收缩，向西方输出通胀。

此策略的精妙之处在于：当西方为抑制通胀急需廉价商品时，中国却通过供给限制维持价格刚性。这实际上是在利用西方的货币混乱，强化人民币资产，尤其是以实物资源为锚的人民币资产的含金量。

“钟才平”文章中反复提及的**“增量财政”和“超长期特别国债”，也表明中国正利用美联储独立性动摇的窗口期，进行逆周期调节**。其逻辑链条是：当全球投资者看到美元资产的“无风险收益率”沦为政治操弄产物时，资金将寻求避风港。尽管中国资产也面临挑战，但若有强大的“政策集成”托底，且房地产、基建等实物资产价格已深度调整，那么在美元信用受损之际，中国通过财政扩张稳定内需，反而可能成为吸引全球资本的方式。

“钟才平”还特别强调要**“增强叙事能力，做好经济宣传”。这表明中国已意识到，经济竞争很大程度上是预期的竞争。在美元作为中立储备货币这一叙事崩塌之际，谁能讲好“稳定与增长”**的故事，谁就能获得全球流动性。

投资新地图：影子利率与通胀哑铃组合

影子利率：重新定义资产估值

如果官方利率已不可信，投资者该如何进行估值？我们必须引入**“影子无风险利率”**的概念。

根据研究，当名义利率被零下限或人为上限扭曲时，可通过宏观因子模型反推出“影子利率”。在2026年的情境中，影子利率可近似通过泰勒规则估算：若保守估计通胀率为6%，目标通胀为2%，自然利率为1%，且财政疯狂扩张导致产出缺口为正，那么估算出的影子利率可能高达13%左右！

这个数字令人震惊。若以官方利率2.5%估值，股票可能看起来异常便宜，市盈率可支撑到40倍以上，必然催生巨大资产泡沫。但若以影子利率13%估值，股票将显得贵得离谱，其现值会大幅缩水！

结论显而易见：聪明的投资者在进行资产定价时，必须使用影子利率作为折现率，或在官方利率基础上，大幅增加**“政治风险溢价”进行调整。若不这样做，将陷入“货币幻觉”**的陷阱，误将通胀导致的资产价格上涨，当作是自身创造了财富。

在金融抑制时期，**“股权风险溢价”的含义也会改变。通常，股权风险溢价等于股票预期回报减去无风险利率。当无风险利率被人为压低时，过去常用的历史平均股权风险溢价（如5%）将不再适用。投资者现在将要求更高的股权风险溢价，以补偿“规则可能随时改变”**的风险。

专业评估机构在过去几年中已多次调整其建议的股权风险溢价和无风险利率，表明专业估值界已开始应对这一挑战。在2026年，我们建议将股权风险溢价上调至7%至8%，以反映这种制度性不确定性。

告别“股债平衡”，拥抱“通胀哑铃”

旧的投资地图已失效，**“股债平衡”**的时代已终结。投资界过去四十年的黄金法则——“60股40债”策略，其核心逻辑是债券不仅提供收益，还能在股市下跌时提供保护，因为两者通常负相关。

然而，在**“收益率曲线控制”**环境下，这一逻辑彻底失效！首先，债券收益率被人为封顶，失去了资本增值空间。其次，债券不仅不能对冲风险，反而成为风险本身，因为它将导致购买力缩水。

贝莱德等机构指出，在**“财政主导”时代，债券和股票的相关性可能转为正相关，投资者可能面临“股债双杀”**的惨烈局面！因此，我们必须彻底推翻旧的配置模型。

在锚点漂移的新环境中，我们需要构建一个能适应**“高通胀”和“金融抑制”的“通胀哑铃”**组合。

• 哑铃左端：实物资源的绝对稀缺。
  • 核心资产：黄金（目标4600美元）、白银、能源以及稀土等被管制的关键原材料。
  • 逻辑：这些资产无对手方风险，供给缺乏弹性。在“政策集成”效应下，掌握资源的国家（如中国）将通过涨价输出通胀，因此持有资源类资产是最佳对冲。
  • 建议配置：30%权重，重点关注上游开采企业和实物ETF。
• 哑铃右端：数字稀缺的流动性出口。
  • 核心资产：比特币。
  • 逻辑：随着比特币逐渐被视为“储备资产”，它提供了与黄金不同的特性：便携性、可审计性、抗审查性。在资本管制风险增加（如10%利率上限可能伴随的资本外流限制）背景下，数字稀缺性成为资本逃离“信用货币崩溃”的高速公路。
  • 建议配置：20%权重，可视为高贝塔版本的黄金。
• 哑铃中间：极短久期的现金管理。
  • 核心资产：一到三个月期国库券或纯现金。
  • 逻辑：彻底放弃长期债券！在YCC环境下，持有长债如同“捡了钢镚儿丢了钱包”！保持高流动性，以便在市场波动时有机会抄底实物资产。
  • 建议配置：10%至20%权重。
• 股票部分：精选拥有“定价权”的股票。
  • 逻辑：并非所有股票都能抗通胀。须剔除依赖低利率融资的“僵尸企业”。只持有拥有强大品牌护城河、能将原材料成本上涨转嫁给消费者、即拥有**“定价权”**的公司。
  • 建议配置：30%权重。

结语：诺亚方舟的抉择

那么，回到我们最初的问题：“无风险收益率还存在吗？”

答案是：作为市场信号，它已经死亡。但作为一个政治工具，它恐怕还会长期存在。

我们正处在一个历史性的转折点。特朗普政府对美联储的干预以及利率上限的尝试，标志着美国金融体系正在从**“市场定价”向“行政定价”**进行一场惊险的跳跃！而4600美元的黄金，根本不是什么泡沫，它是这场跳跃过程中释放出来的巨大能量的具象化。

对于我们投资者来说，这意味着旧地图已彻底失效。在**“财政主导”和“政策集成”的新世界里，切勿试图与拥有印钞机的政府博弈债券收益率。也切勿忽视拥有实物资源的国家（如中国）对全球供应链的掌控力。我们唯一的出路，就是建立一个不依赖单一主权信用锚点的投资组合，在实物稀缺和数字稀缺之间，寻找我们新的“诺亚方舟”**。

王利杰 | assistant@preangel.org | https://blog.leowang.net