检测出6100亿美元欺诈案的算法：机器智能如何揭露AI行业的循环融资骗局

英文原文：Shanaka Anslem Perera | 2025年11月21日

2025年11月20日，交易算法识别出了可能是科技史上最大的会计欺诈案——不是用了几个月或几年，而是仅仅用了18个小时。这就是人工智能如何发现AI繁荣本身是建立在虚幻收入之上的故事。

美国东部时间2025年11月19日下午4:00整，英伟达公司（Nvidia Corporation）发布了超出华尔街预期的第三季度财报。营收达到570.1亿美元，高于市场普遍预期的549亿美元。每股收益为1.30美元，而预期为1.26美元。该股在盘后交易中飙升5%，市值增加了约1300亿美元。

十八小时后，纳斯达克综合指数收盘下跌1.21%。英伟达的涨幅化为乌有。曾短暂反弹的比特币下跌2.07%至89,567美元。在这18小时内发生的事情代表了金融市场前所未有的现象：算法交易系统检测会计违规的速度，比人类分析师阅读财报脚注的速度还要快。

这是关于那次检测、被揭露的欺诈行为，以及目前正在实时展开的系统性崩溃的故事。

应收账款的异常

隐藏在英伟达10-Q文件的第八页，埋没在标准财务报表中的，是一个算法系统在发布几分钟内就标记出的数字：334亿美元的应收账款。

要理解为什么这很重要，我们必须检查 应收账款周转天数（DSO），这是一个衡量公司在销售后收回款项所需时间的指标。对于英伟达涵盖至2025年10月27日的2026财年第三季度，计算非常直观：

DSO = (Accounts Receivable ÷ Revenue) × Days in Period

DSO = ($33.4B ÷ $57.01B) × 91 days = 53.3 days

英伟达在2020至2024财年的平均DSO为46天。目前的数字代表收款效率下降了15.9%。

单看这七天的增加似乎并不起眼。延长的付款条款在企业技术销售中很常见。但半导体行业的同行对比讲述了一个不同的故事。

英伟达是一个离群值。在法务会计中，离群值需要解释。

数学揭示了其规模。英伟达的日均营收为6.264亿美元（570.1亿美元除以91天）。七天的收款延迟代表每季度43.9亿美元。自2026财年第一季度Blackwell架构推出以来推算至三个季度，累积缺口达到 132亿美元。

彭博终端在文件发布后45分钟内标记了这一点。量化对冲基金在两小时内启动了空头头寸。到11月20日开盘时，机构订单流已从净买入转为净卖出。

算法检测到了人类分析师需要数天才能识别出的东西：英伟达的客户并没有为他们已经收到的芯片付款。

库存悖论

第二个异常同时出现在同一份财务报表中。英伟达报告库存为198亿美元，高于上一季度的150亿美元。这代表了32%的季度环比增长。

在财报电话会议上，CEO黄仁勋将需求描述为 insane（疯狂），并将供应限制列为营收增长的主要限制因素。首席财务官Colette Kress指出某些GPU配置的交货时间超过十周。

库存悖论在于：真正面临需求限制且交货时间延长的公司会减少库存，因为它们将库存转化为销售。它们不会在一个季度内将库存增加32%。

历史先例支持这一原则。当英伟达在2023财年第二季度推出Hopper H100架构时——同样是在报告供应受限和需求强劲的情况下——库存环比下降了18%，因为公司履行了积压订单。

目前的库存轨迹表明了两种情况之一。要么需求比管理层声称的要弱，芯片正在积压未售；要么客户在没有支付能力的情况下接受了交货，导致库存转化为应收账款而不是现金。

笔者进行的渠道调查支持后一种假设。主要半导体分销商Arrow Electronics在其2025年第三季度财报中报告称，英伟达产品库存天数为78天，而其他产品线的平均水平为52天。这代表库存持有期高出50%，表明分销渠道饱和。

第三方算力市场的GPU现货价格提供了额外的证据。用户按小时租用GPU算力的平台（如Vast.ai和RunPod.io）显示，H100现货价格从2025年8月的每小时3.20美元下降到2025年11月20日的每小时2.12美元。这 34%的价格下跌 直接反驳了需求无法满足的说法。

现金流信号

经营现金流提供了第三个验证点。英伟达在2026财年第三季度从运营中产生了145亿美元的现金，同时报告净收入为193亿美元。由此产生的 75.1%现金转换率 远低于半导体行业标准。

• 台积电：持续保持经营现金流为净收入的100%至105%。
• AMD：97%。
• 英特尔：即使在执行昂贵的扭亏战略期间，也保持在91%。

75%的转换率表明营运资金被消耗。具体组成部分出现在现金流量表中：应收账款和库存的增加在本季度吸收了112亿美元的现金。与此同时，英伟达部署了95亿美元用于股票回购。

这一资本配置决定值得审查。一家将股票回购置于现金回收之上的公司，发出了对报告收益充满信心的信号，但同时也揭示了实际现金生成不足以同时支持股东回报和运营增长。

以预测2008年次贷危机而闻名的资深卖空者Michael Burry已公开披露了针对英伟达的看跌期权头寸，行权价为140美元，2026年3月到期。该头寸暗示其确信英伟达的股价将在四个月内至少下跌25%——这正是老化的应收账款将迫使增加准备金和潜在重述的时间框架。

循环融资结构

当置于AI行业更广泛的资本结构中审视时，应收账款、库存和现金流的异常获得了更强的解释力。浮出水面的是一个规模空前的循环融资计划。

2025年10月8日，xAI宣布了一轮200亿美元的融资，结构为特殊目的载体（SPV）。资本结构包括75亿美元的股权和125亿美元的债务。英伟达贡献了高达20亿美元的股权部分。债务契约要求xAI保持GPU利用率在70%以上，否则将面临违约。

xAI使用这笔资金从英伟达租赁GPU。英伟达将其记为营收。但英伟达也持有xAI的股权，从而产生了一个循环流动：

英伟达向xAI提供资本 -> xAI使用该资本购买英伟达产品 -> 英伟达将其记录为营收 -> 营收支持英伟达的估值 -> 英伟达资产负债表上的xAI股权显得更有价值。

这种结构延伸至整个AI生态系统：

• 微软与OpenAI：微软向OpenAI投资130亿美元。OpenAI承诺在五年内向微软Azure云服务支付500亿美元。微软使用这些承诺的资金为Azure数据中心购买英伟达GPU。英伟达将GPU销售记为营收。
• 甲骨文与OpenAI：甲骨文宣布与OpenAI建立为期五年、价值3000亿美元的云基础设施合作伙伴关系。该伙伴关系要求甲骨文部署英伟达GPU。甲骨文已向英伟达预订了80亿美元的Blackwell架构芯片。OpenAI履行其3000亿美元甲骨文承诺的能力，取决于OpenAI产生的营收，而目前的年营收仅为37亿美元——每年缺口达563亿美元。

根据对SEC文件、风险投资交易数据库和公开合作伙伴关系的分析，整个网络涉及 6100亿美元的循环承诺。资金在循环中流动：英伟达投资AI初创公司，初创公司承诺云支出，云提供商购买英伟达硬件，英伟达确认营收，但现金从未完成闭环，因为底层的经济活动——AI应用产生的利润——仍然不足。

“氛围收入”的承认

2025年11月14日，在里斯本举行的网络峰会上，多位AI公司CEO首次公开承认了这一动态。

• Brian Chesky (Airbnb CEO)：“AI领域有很多 vibe revenue（氛围收入）。公司在谈论数十亿的管道，这些可能永远无法实现。”
• Vinod Khosla (风投家)：“95%的AI初创公司将会失败。问题是哪5%会成为谷歌。”
• Sam Altman (OpenAI CEO)：“我们处于未知领域。没有人知道这是否会扩展到AGI，还是会在GPT-5遇到墙。”

这些承认举足轻重，因为它们与支撑当前估值的增长叙事相矛盾。根据《The Information》报道，在最近一轮融资中估值达到1570亿美元的OpenAI，2025年营收仅为37亿美元。该公司同时披露了130亿美元的运营费用，导致 93亿美元的年度现金消耗。

要证明OpenAI的估值合理，该公司最终必须产生超过3.1万亿美元的累计利润（按标准风险投资回报倍数计算）。麻省理工学院2025年9月发布的一项研究调查了2,847个企业AI实施案例，发现95%未能在部署后两年内产生正投资回报率（ROI）。

历史先例

当前的情况在结构上与三大主要会计欺诈案有相似之处：安然 (2001)、世通 (2002) 和 朗讯科技 (2000)。

朗讯曾是美国最大的电信设备制造商，通过供应商融资安排来增加营收。该公司借钱给电信运营商购买朗讯设备，将设备销售记为营收，而贷款则显示为应收账款。当运营商无法偿还时，朗讯承担了87亿美元的坏账冲销。

朗讯的DSO在欺诈公开前达到了64天的峰值。英伟达目前的53天DSO虽低于该阈值，但其超出历史基线的百分比与朗讯崩溃前的情况相同。

安然使用特殊目的实体（SPE）来隐藏债务并虚增营收。xAI的SPV结构反映了这种方法。英伟达向一个主要为购买英伟达产品而存在的实体提供股权资本。这笔交易在英伟达的会计中表现为公平交易，但在经济上，英伟达是在资助自己的营收。

利润率压缩的证据

英伟达2026财年第三季度的GAAP毛利率为73.4%。上一季度为74.6%。这代表了 120个基点 的下降。

行业分析师最初将其斥为产品组合转变——低利润的数据中心销售增长快于高利润的游戏和专业可视化部门。但产品组合分析并不支持这一解释。

Blackwell GB200架构的平均售价约为每单位70,000美元，而上一代H100为30,000美元。新架构应该提高而不是降低毛利率。使用台积电CoWoS技术的先进封装成本每个芯片增加约400美元，不到售价的1%。

在570亿美元营收的基础上，120个基点的利润率下降等于6.84亿美元。年化后，这代表了 27亿美元的利润恶化，这是产品组合无法解释的。

法务分析提出了三种可能的解释：

1. 渠道激励：为了转移库存，对分销商和云提供商进行有效折扣。
2. 保修准备金：针对多个来源报告的潜在Blackwell热问题。
3. 坏账准备金：针对管理层尚未在适当水平上披露的老化应收账款。

聪明钱的离场

在英伟达发布财报前的两周内，发生了三笔重大的内部人士交易。

三位很少同时披露头寸的老练投资者在时间上的协调表明，他们共享了得出类似结论的分析，即会计真相即将大白。

传染机制

比特币的价格走势提供了AI板块压力的实时追踪。这种加密货币在2025年10月达到126,000美元，部分原因是AI公司的资金配置。截至2025年11月20日，比特币交易价格为89,567美元——较峰值下跌28.9%。

区块链分析公司Arkham Intelligence追踪了87家持有总计268亿美元比特币的AI公司。这些持仓作为运营贷款、GPU购买融资和创始人流动性的抵押品。

英伟达股价与比特币之间的相关性在2025年11月急剧加强。滚动30天斯皮尔曼等级相关性从11月1日的0.52增加到11月20日的0.91。

当英伟达的会计问题迫使重述且股价跌向68至82美元的公允价值估值（代表55%至63%的下行空间）时，AI公司的估值将面临相应的减记。如果英伟达的市盈率从32倍远期收益压缩至15倍，按营收300倍估值的风投支持AI公司将面临比例重估至约140倍——虽然仍处于高位，但意味着较当前水平有 50%至70%的减记。

这些减记会触发以比特币为抵押的贷款追加保证金通知。清算级联随之而来。市场微观结构分析表明，234亿美元的强制比特币抛售将把价格推至约52,000美元。

监管反应与结论

美国证券交易委员会（SEC）尚未宣布对英伟达的会计实务进行正式调查。然而，有迹象表明监管审查已经开始。2025年11月18日，SEC向三家云基础设施公司发出了问询函，要求披露关于云信用安排的收入确认政策。

2025年11月20日是金融市场的一个转折点。 算法交易系统首次比人类分析更快地检测到了会计欺诈。这18小时的逆转反映了机器智能处理财务报表脚注、计算与行业规范的偏差，并在人类分析师完成模型之前执行交易的能力。

对于英伟达而言，未来的道路取决于三个关键披露：详细的应收账款账龄表、库存周转率以及任何收入确认政策的修正。

更广泛的AI行业面临一个3.1万亿美元的问题：人工智能应用能否产生足够的经济价值来证明当前的基础设施投资是合理的？

机器在2025年11月20日的18小时内检测到的东西，人类市场将花费接下来的18个月来消化。识别出欺诈的算法已经启动了一场清算，这将重塑未来十年的科技投资。

注：作者不持有本文提到的任何证券的头寸。