巴菲特

巴菲特的投资进化：从格雷厄姆到费雪，再到“混合哲学”的炼成

巴菲特早期奉行的“捡烟屁股”策略，即价值投资的起源，在实战中遭遇困境。本文将深入剖析巴菲特的投资哲学如何从格雷厄姆的安全边际，逐步融入费雪的成长潜力，最终形成其独特的“混合哲学”。

投资的“常识”可能一开始就是错的，甚至它压根儿就是反人性的一个巨大深坑。这听起来可能有些耸人听闻，但今天我们将一同揭开股神巴菲特投资哲学进化的秘密，你会发现，我们所熟知的一些投资理念，在巴菲特的早期实践中，与他后来的成功之路截然不同。

巴菲特投资哲学的演变：从“捡烟屁股”到“买帝国”

我们普遍认为巴菲特是价值投资的典范，但许多人并不知道，早期的巴菲特与我们今天所看到的光鲜形象判若两人。如果简单地复制他早年的“成功秘籍”，在当下的市场中很可能会遭遇惨败。巴菲特的投资哲学经历了深刻的转变，才铸就了今天的伯克希尔·哈撒韦。

那个我们顶礼膜拜的股神，其实在早期的时候，跟现在我们看到的他，根本就不是同一个人！他早期那套成功的“秘籍”，如果今天您我照搬去用，大概率会赔个水灵灵地精光，甚至被气得原地破防！

Timeline with two contrasting portraits of Warren Buffett

本杰明·格雷厄姆与“安全边际”

要理解巴菲特的进化，我们必须从他的老师——本杰明·格雷厄姆说起。格雷厄姆被誉为“价值投资之父”，其核心思想深受大萧条时代的影响。在那个动荡不安的时期，他的首要目标是确保资本安全，避免亏损。他将股市比作一个情绪多变的病人，股价的波动往往是非理性的。

格雷厄姆提出“安全边际”的概念，即以远低于内在价值的价格买入资产。用巴菲特形象的比喻来说，这叫做“捡烟屁股”。

格雷厄姆的投资公式非常具体。他关注公司的“净流动资产价值”（NCAV）。计算方法是将公司所有可迅速变现的流动资产（如现金、应收账款、存货）加总，然后减去所有负债。值得注意的是，对于厂房、设备、品牌等“固定资产”和“无形资产”，他一律视为零。

如果一家公司的总市值，比这个NCAV的三分之二还低，那就可以买了！这安全边际，是不是拉满了？

当一家公司的市值低于其NCAV的三分之二时，就是一个明确的买入信号。巴菲特在1950年代到1960年代初的合伙企业阶段，正是运用这一策略在市场中寻找被严重低估的“烟屁股”公司。在当时的市场环境下，这样的机会遍地都是。

Detailed infographic diagram showing financial assets

“烟屁股”策略的隐形成本与巴菲特的困境

然而，“捡烟屁股”策略并非没有缺点。

公司质量问题：股价跌到“烟屁股”地步的公司，往往存在深层次的问题，例如业务衰退、管理不善等。
“清算人”的困境：这些公司的价值并不会自然增长，投资者往往需要亲自介入，扮演“清算人”的角色，通过出售资产、重组业务来释放价值。这不仅耗费精力，更可能带来声誉风险。

Image of tangled, rusty chains or wires restricting a struggling businessman

一个典型的案例是“登普斯特磨具公司”。1961年，巴菲特买入这家制造农具和水泵的公司。从账面价值上看，它是一个完美的“烟屁股”，但其业务表现极其糟糕，库存堆积，管理层死气沉沉。

巴菲特最终控股后，发现自己陷入了“价值陷阱”。在查理·芒格的引荐下，他聘请了铁腕人物哈利·波特。波特上任后，雷厉风行地裁员、削减库存和成本，最终成功让公司扭亏为盈。

波特一上任，那叫一个雷厉风行：库存砍掉百分之七十五，成本砍掉百分之五十，大批大批地裁员！

A stern, decisive figure making sharp, cutting gestures

然而，巴菲特也为此付出了巨大的声誉代价。当地民众视他为“秃鹫”，是来“吸血”的资本家。一位被解雇CEO的妻子甚至写信指责他“粗鲁、不道德”，这让巴菲特内心受到了极大的触动。这次经历让他深刻认识到，在夕阳行业里进行“激进投资”，即使赚钱，也是一份不舒服的苦差事。

菲利普·费雪与“成长股”的启蒙

登普斯特的经历在巴菲特心中埋下了一颗种子：有没有可能在不进行大规模裁员、不与管理层对抗的情况下也能赚大钱？这个问题，促使他转向了另一位投资大师——菲利普·费雪。

费雪认为，最大的投资回报并非来自购买便宜资产，而是投资于那些有巨大增长潜力的公司。他提出“道听途说”法，强调投资者不能仅仅依赖财务报表，而是要通过广泛的实地调研、与行业内人士交流（包括竞争对手、供应商、客户、离职员工），去了解公司的真实竞争力、管理层的正直程度以及商业模式的长期生命力。

费雪认为，最大的投资回报，不是来自于买便宜资产，而是来自那些有巨大潜力、能持续增长的公司。

格雷厄姆与费雪的融合：美国运通丑闻

真正将格雷厄姆的价值发现与费雪的成长性洞察缝合在一起的，是1963年的“美国运通沙拉油丑闻”。运通的一家仓储子公司开出大量虚假菜油仓储收据，导致股价从65美元暴跌至35美元。市场一片恐慌，认为运通即将破产。

此时，巴菲特没有盲目运用格雷厄姆的清算价值法。他采用了费雪的“道听途说”法，亲自前往奥马哈的餐馆、酒店、旅行社，偷偷观察人们是否还在使用美国运通卡。他发现，这场丑闻仅限于“金融精英”圈层，普通消费者对运通品牌的信任度毫发无损。

A powerful image of two ancient, opposing statues shaking hands or subtly merging

这个发现至关重要。巴菲特意识到，运通的“护城河”并未被破坏，其强大的品牌力量和市场地位依然稳固。他果断投入巨资买入美国运通的股票，最终获得了巨大的回报。

Buffett-like figure discreetly observing people using American Express cards

查理·芒格：巴菲特投资哲学的催化剂

查理·芒格在巴菲特的投资生涯中扮演了关键的催化剂角色。作为律师出身，芒格天生对“商业特许经营权”的持久性比对资产账面上的“便宜”更为敏感。他明确指出“烟屁股”策略的局限性：

如果你花八百万美元买下了一家公司，十年后它仍然以一千万美元的价格卖出去，中间每年才赚个百分之几，那你这次投资就太让人失望了。

芒格的金句**“用合理的价格买一家很棒的公司，远比用很棒的价格买一家普通的公司要好得多”，深刻影响了巴菲特的投资理念，推动他彻底抛弃了“烟屁股”，转而关注拥有强大特许经营权和经济护城河**的公司。

Portrait of Charlie Munger with a wise, knowing smile

经验与教训：巴菲特的投资进化之路

巴菲特的进化之路并非一帆风顺。1966年，他买入了一家巴尔的摩的百货商店。尽管价格远低于账面价值，符合格雷厄姆的“便宜货”标准，但百货商店行业竞争激烈、门槛低、利润薄。即使管理层再优秀，也难以在这种糟糕的商业模式中赚取丰厚利润。三年后，巴菲特基本平本卖出，这次失败让他认识到，选择一个好的商业模式比管理能力本身更重要。