英伟达的"循环印钞机"：一个价值4.9万亿美元的危险游戏

Last updated on 02 Nov 2025

2025年10月31日，英伟达市值达到4.93万亿美元，市销率29.8倍，市盈率57.9倍。这家公司在过去一年的收入增长达到惊人的55.6%，毛利率高达69.85%。表面上看，这是一个完美的成长故事——AI时代的卖铲子者赚得盆满钵满。

但如果我告诉你，英伟达现在不仅在卖铲子，还在给买铲子的人发工资，你会不会觉得这个生意有点不对劲？

今天我们要聊的，就是一个在华尔街悄悄运转的循环印钞机——它的名字叫做英伟达生态循环投资网络。这个网络正在精确复现2000年思科泡沫的剧本，但规模更大、手段更隐蔽、风险更致命。

第一幕：2000年的思科，那个价值5550亿美元的教训

要理解今天的英伟达，我们必须先回到2000年3月，那个互联网泡沫最疯狂的时刻。

思科的"完美循环"

当年的思科，就像今天的英伟达一样，是互联网时代的军火商。它卖路由器和交换机，就像英伟达今天卖GPU一样。在2000年3月，思科的市值达到了5550亿美元，市盈率高达234倍。

但这里有个秘密：思科的客户（那些互联网公司）哪来的钱买设备？

答案是一个完美的循环：

风险投资（VC）给新创的互联网公司投钱
互联网公司拿着VC的钱，去买思科的路由器
思科报告巨额收入增长，股价飙升
VC推动这些互联网公司上市（IPO）
VC从IPO中获利退出，募集更大规模的基金
拿着新钱，继续投资下一批互联网公司，继续买思科设备

这个循环看起来很美好——思科有真实的收入，互联网公司有真实的设备，VC有真实的回报。但这里有个致命的问题：最终用户（普通人和企业）并没有为这些互联网服务付费。

整个循环的资金来源，不是来自终端市场的盈利，而是来自下一轮融资。这就是一个庞氏骗局的基本特征：用新钱支付旧账。

崩溃的那一天

2001年，音乐停止了。互联网公司大量破产，思科被迫核销了22亿美元的过剩库存。股价从最高点跌去90%以上。更讽刺的是，直到2024年（23年后），思科的股价才重新回到2000年的峰值水平。

23年！这就是参与泡沫的代价。

第二幕：2025年的英伟达，历史的完美复刻

现在，让我们把镜头拉回2025年。英伟达正在玩一个比思科更大胆、更复杂的游戏。

英伟达的"循环投资网络"揭秘

根据我的研究，英伟达及其生态系统正在运营一个复杂的循环交易网络。让我用大白话给你拆解几个关键案例：

案例一：英伟达→OpenAI，千亿美元的"投资换订单"

英伟达计划逐步投资高达1000亿美元给OpenAI，支持后者部署10吉瓦（GW）的英伟达系统。听起来很慷慨对吧？但等等——OpenAI拿着这1000亿美元要干什么？答案是：买英伟达的GPU。

这意味着什么？英伟达用未来的GPU供应权（也就是它的产品）换取了它最大客户的股权。简单说就是：我投资你，你用我的投资来买我的产品，然后我把这笔交易记为收入。

这不是投资，这是循环借记。

案例二：英伟达→CoreWeave，63亿美元的"风险倒置"

CoreWeave是一家新云服务商（Neocloud），专门租赁GPU算力。2025年9月，英伟达做了两件事：

持有CoreWeave 7%的股份（已确认）
签署一份63亿美元的协议，英伟达有义务购买CoreWeave在2032年前任何未售出的云计算容量

这意味着什么？正常情况下：

供应商（英伟达）承担的风险是：芯片卖不掉
客户（CoreWeave）承担的风险是：算力租不出去

但在这份协议中，英伟达同时承担了供应商风险和客户风险。它不仅要保证CoreWeave能买到GPU，还要包销CoreWeave租不出去的算力！

为什么英伟达要这么做？因为如果CoreWeave倒闭，英伟达就失去了一个重要的下游渠道，它的GPU订单就会断崖式下跌。

案例三：OpenAI→CoreWeave，224亿美元的"循环闭合"

更有趣的来了。OpenAI（英伟达投资的公司）在2025年与CoreWeave（英伟达投资并包销的公司）签署了总价值高达224亿美元的算力服务协议。

让我们把这个循环画出来：

英伟达投资OpenAI → OpenAI用这笔钱向CoreWeave购买算力 → CoreWeave用这笔钱向英伟达购买GPU → 英伟达报告巨额收入

看到了吗？这是一个自我闭合的循环。钱从英伟达出发，绕了一圈，最后又回到了英伟达的财报里，变成了收入。

金融工程2.0：GPU支持的表外债务

如果你觉得上面的循环已经够疯狂了，那接下来这个才是真正的金融核弹。

案例：X.AI的200亿美元SPV结构

Elon Musk的X.AI需要大量GPU，但不想在资产负债表上显示巨额债务（这会吓跑投资者）。怎么办？答案是：特殊目的载体（SPV）。

这个结构是这样运作的：

X.AI设立一个壳公司（SPV）
SPV筹集约75亿美元股权（英伟达投资20亿）+ 125亿美元债务
SPV用这200亿美元，全额向英伟达购买GPU
SPV拥有这些GPU，然后X.AI与SPV签订租赁协议
X.AI的资产负债表上只显示租赁费用，那125亿美元的债务被成功隐藏了

这个结构让我想起了2008年金融危机前的合成型抵押债务凭证（CDO）。但2025年的这个版本更危险。

为什么更危险？GPU的"悬崖式贬值"

2008年，抵押品是房子。即使房价崩盘，房子还有物理价值，贬值曲线相对平缓。

2025年，抵押品是GPU。GPU的价值不是物理价值，而是计算效率。一旦下一代芯片问世（比如H200替代H100），或新的AI算法出现（不需要那么多算力），上一代GPU的价值会瞬间趋近于零。

数据显示，某些市场的GPU租赁率已经下降了75%。这证明了GPU价值的剧烈波动性。

想象一下：如果X.AI违约，无法支付SPV的租赁费，债权人（SPV投资者）将获得一堆迅速贬值的GPU。据估计，AI基础设施市场中约有490亿美元的债务通过SPV结构被完全隐藏。这是一个潜在的信贷炸弹。

第三幕：宏观警报已经拉响

如果微观层面的循环交易是泡沫的引擎，那么宏观数据则显示这台引擎早已过热，指针已进入红色危险区域。

终极警报：七巨头 vs. M2货币供应量

让我给你一个震撼的数据：

七巨头（英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉）的总市值：20.9万亿美元
美国M2货币供应量（整个经济体的广义货币）：22.2万亿美元

没错，七家公司的市值，几乎等于整个美国经济的货币供应量！

这意味着什么？这意味着流动性被极度集中到了单一资产类别中。更危险的是，这七家公司占标普500指数的权重高达36.6%。

换句话说，数万亿美元的被动投资（指数基金、养老金）被迫对这七家公司进行高额配置。这不是行业集中度问题，这是系统性风险。

亢奋的资产 vs. 沮丧的实体

让我给你看几个对比数据（最新数据，2025年10月）：

亢奋的资产指标：

MMR比值（市值/M2）：3.06（2000年峰值是3.44）
Shiller市盈率：40.7（2000年峰值是44.2）
巴菲特指标（市值/GDP）：约223%（2000年峰值是147%）

沮丧的实体经济指标：

密歇根消费者信心指数：55.1（2000年是80.6，2008年金融危机时是60左右）
M2货币流通速度：1.392（历史低位，表明经济活动放缓）
VIX恐慌指数：16.91（低于20，表明市场自满）

看到了吗？资产价格处于历史极端亢奋状态，但实体经济处于类似2008年金融危机的疲软状态。

这与2000年完全不同。2000年的泡沫是建立在对未来的普遍乐观之上的。而2025年的泡沫，是建立在别无选择（TINA - There Is No Alternative）的流动性被迫涌入少数AI概念股之上的。

这种亢奋的市场 vs. 沮丧的现实的组合，比单纯的亢奋更不稳定。

第四幕：盈利的悖论——4000亿支出 vs. 200亿收入

现在让我们来看看AI泡沫最脆弱的环节：投入与产出的巨大错配。

天文数字的资本支出

大型科技公司在2025年预计支出近4000亿美元用于AI基础设施，其中大部分流向了GPU采购。这一支出规模已经占美国GDP增长的近一半！

但问题是：AI到底赚了多少钱？

答案是：全球AI年化收入仅约200亿美元。

让我们算一笔账：4000亿 ÷ 200亿 = 20倍。

这意味着，要证明这笔投资的合理性，AI收入需要在未来几年增长20倍，才能达到收支平衡。高盛和红杉资本的分析师警告说，AI行业需要产生6000亿美元的年收入才能维持目前的投资率。

95%的试点失败率

为什么收入这么低？因为终端用户根本没赚到钱。

麻省理工学院（MIT）的研究发现：尽管企业在GenAI上花费了300-400亿美元，但95%的组织尚未看到任何可衡量的财务回报。

80%的公司报告AI并未对公司底线产生重大影响。

麦肯锡的报告更直白：尽管92%的公司计划增加AI投资，但只有1%的领导者认为他们的公司在AI部署上达到了成熟水平。

真正的客户是谁？

如果95%的最终企业用户没有实现投资回报，他们就不会继续付费。那么，谁在为这4000亿美元买单？

答案很残酷：买单者不是一个广泛、多样化、盈利的终端市场，而是少数几家（OpenAI、X.AI、CoreWeave）由VC、大型科技公司（英伟达、微软）和SPV债务资助的AI实验室和新云服务商。

需求不是来自利润表（Profit & Loss），而是来自资产负债表和融资（Balance Sheet & Financing）。这是泡沫最脆弱的环节。

第五幕："歧视阶段"的降临——市场开始清醒

2025年10月30日，一个历史性的事件发生了。市场向我们发出了一个明确的信号：泡沫进入了最后的歧视阶段。

Meta暴跌 vs. Alphabet暴涨

当天，两家公司都宣布增加AI资本支出，但市场给出了截然相反的反应：

Meta：股价暴跌12.3%，市值损失1400亿美元
Alphabet（谷歌）：股价飙升4.8%，市值增加1300亿美元

为什么？

因为市场不再对所有的AI支出给予免费通行证了。投资者开始歧视——他们惩罚Meta，是因为Meta无法证明其Reality Labs（累计亏损超过700亿美元）和AI支出与收入增长的明确联系。

相反，投资者奖励Alphabet，是因为谷歌云业务（同比增长28%）正在从AI客户那里获得真实的收入（即使这些收入可能是循环的）。

歧视阶段的降临是泡沫即将破裂的最强烈信号。当投资者开始要求AI支出必须对应明确的投资回报时，那些基于信念的或纯粹循环的资本支出将会被率先削减。

尾声：崩溃的触发器

基于上述分析，我认为以下四个因素最可能触发泡沫破裂：

资本支出放缓（最可能）：随着歧视阶段的到来，投资者迫使CEO们削减无明确ROI的AI支出。这将立即打破英伟达-新云服务商的循环，导致英伟达收入增长急剧放缓。
SPV违约：任何一个大型AI SPV（如X.AI）的违约，都将暴露GPU支持的债务的脆弱性，导致信贷冻结。
技术过时：新的芯片架构（ASIC）或更高效的AI算法突然使GPU变得不那么重要，导致作为抵押品的GPU价值暴跌。
宏观紧缩：在MMR 3.06和Shiller P/E 40.7的极端估值下，任何持续的高利率或经济衰退，都可能成为刺破流动性泡沫的针。

给投资者的最终警告

让我用2000年一位传奇投资者的悲剧来结束这篇文章。

Julian Robertson，老虎基金的创始人，在18年间将880万美元做到250亿美元，年化回报31.7%。2000年3月30日，他在给投资者的告别信中100%正确地预言了即将到来的互联网泡沫崩溃。

但悲剧在于：就在他投降的三周前（2000年3月10日），纳斯达克指数刚刚触及历史高点。在他发出信件时，市场已经开始崩盘。他，这位价值投资的丛林之王，在黎明前三周选择了退出。

Robertson的教训是：在泡沫中，判断正确是不够的，时机才是一切。

2025年10月，我们正处于与2000年3月极其相似的时刻。宏观指标已经拉响警报，微观结构已经开始崩塌，市场已经进入歧视阶段。

对于投资者而言，现在的核心任务不是判断AI是否会改变世界（它会的），而是判断当前的金融结构是否能在价值实现之前幸存下来。

历史和数据告诉我们，答案很可能是：不能。

现在是时候审视风险敞口、锁定利润，并为流动性枯竭做好准备，而不是继续参与这场昂贵的投降游戏。

23年，这是思科投资者等待股价回到峰值的时间。你愿意等这么久吗？

数据来源：

本文仅供信息和教育目的，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。